пятница, 6 мая 2016 г.

8.3. Стоимостная оценка конвертируемых облигаций

Урок: 8.3. Стоимостная оценка конвертируемых облигаций

Транскрибация урока: [МУЗЫКА] Коллеги, мы продолжаем рассмотрение нашей темы, посвященной гибридным финансовым инструментам. И сейчас мы с вами поговорим, как определяется цена конвертируемой облигации. Вот на этом рисунке достаточно много различного рода линий, поэтому давайте будем двигаться по порядочку и попытаемся разобраться, что стоит вот за этими линиями. Первое, в дату t0 компания выпускает облигации. И инвесторы вот в эту дату t0 они смотрят на эту конвертируемую облигацию просто как на обычную облигацию. Потому что никакой 100-процентной гарантии, что конвертация будет, такой 100-процентной гарантии нет. Из-за чего? Конвертацию – в прошлый раз мы с вами говорили – выгодно проводить только в том случае, если рыночная цена акций превысит цену конвертации. А если не превысит, это будет обычная облигация, которую инвесторы додержат до конца, и компания ему эти облигации погасит. Поэтому, что мы видим на этом рисунке? Красная линия – это номинальная стоимость облигации. Ну, предположим, в нашем примере – это 1 тысяча рублей. И по этой облигации, если вы помните наш пример, который мы начали рассматривать в прошлый раз, по этой облигации выплачивается купончик 8 %. И как я вам говорил, вот этот купончик по конвертируемой облигации он ниже, чем купон по обычным неконвертируемым облигациям. И соответственно, инвесторы, так как в начальный момент покупки в дату t0 они не уверены, что акции уж так сильно вырастут, что они примут решение о конвертации, они говорят: «Мы покупаем обычную облигацию». И если он смотрит на эту облигацию как на обычную облигацию, то он и хочет доходность по обычной облигации. А компания нам дает купончик чуть-чуть заниженный. Поэтому инвесторы эти облигации будут покупать по цене ниже номинала. Потому что вот этот заниженный купончик он их пока не устраивает. И вот эта вот синяя пунктирная линия нам показывает, что в дату t0 инвестор эту облигацию покупает по цене ниже номинала, ну а в дальнейшем – мы с вами уже рассматривали как ведет себя цена облигаций, которые куплены с дисконтом ниже номинала – по мене приближения к дате погашения цена облигации растет, растет, приближаясь к номиналу. Вот эта вот синяя пунктирная линия – ее называют облигационная или внутренняя стоимость конвертируемой облигации. То есть вот термин облигационная просто подчеркивает: я на эту ценную бумагу смотрю как на обыкновенную облигацию. Это первый параметр. Второй: а я могу на эту ценную бумагу посмотреть под другим углом зрения и сказать: «Нет, у меня на руках не облигация, у меня на руках 10 обыкновенных акций». Почему я так могу рассуждать? Да по одной простой причине: я в любой момент могу эту облигацию сдать, взамен получить 10 обыкновенных акций. И вот если я на эту ценную бумагу смотрю как на акцию, ну в нашем примере при коэффициенте конвертации 10, как на 10 обыкновенных акций, то тогда я могу получить вторую стоимостную оценку конвертируемой облигации, и эта стоимостная оценка называется «конверсионная стоимость». И конверсионная стоимость считается достаточно просто: берется рыночная цена акции и умножается на коэффициент конвертации. И если наши акции в цене уверенно растут, – это вот показано зеленой линией, – то вот конверсионная стоимость она растет абсолютно точно так же, как и растет цена одной акции. И мы цену одной акции умножаем на коэффициент конвертации, в нашем примере он равен 10, и получаем вот это вот S конверсионное. Ну давайте, если вы помните, мы с вами в прошлый раз рассматривали график и говорили: «В начальную дату, в дату t0 рыночная цена акций равна 70 рублей». Вот, соответственно, начало этой вот зеленой линии в дату t0 S конверсионная равна 700 рублей. То есть 1 акция – 70, коэффициент конвертации – 10, S конверсионная – 700 рублей. И дальше если акции уверенно в цене растут, то растет и S конверсионная. Вот теперь посмотрите: получается некоторый, вроде как, парадокс. У одной бумаги в любой момент времени есть две стоимостных оценки: облигационная стоимость – это пунктирная синяя линия, и конверсионная стоимость – зеленая линия. На самом деле, никакого парадокса нет. Просто-напросто это бумага с двумя свойствами. С одной стороны – это облигация, с другой стороны – это акция. И возникает вопрос: хорошо, вот облигации от даты t0 до даты погашения котируются на рынке. И возникает вопрос: а что будет лежать в основе определения рыночной цены? Облигационная стоимость, такая пологая, или более крутая конверсионная стоимость? Инвесторы при принятии решения ориентируются на большую из этих двух стоимостных оценок. И на начальном этапе инвесторы ориентируются на облигационную стоимость. И до тех пор, пока облигационная стоимость будет выше, чем конверсионная стоимость (это зеленая линия), то в основе будет лежать вот это вот S облигационная (пунктирная синяя линия). На каком-то отрезке рыночная цена акций, цены акций растут, и S конверсионная превышает облигационную стоимость. И после вот этого момента в основе определения рыночной цены конвертируемой облигации будет лежать конверсионная стоимость – вот то, что показано вот такой вот зеленой линией. И на данном рисунке вы видите, что на протяжении всего срока жизни данной облигации больший период времени инвесторы будут ориентироваться на конверсионную стоимость. А вот реальная рыночная стоимость, которая на данном графике показана вот такой темной линий, она превышает и облигационную, и конверсионную стоимость. За счет чего? Вот то, что заштриховано вот такой вот черной штриховкой... Почему инвесторы переплачивают чуть-чуть выше, чем облигационная или конверсионная стоимость? Вот по сути дела право провести конвертацию – это опцион. То есть опция – это право. И вот когда мы инвестору такую вот возможность предоставляем провести конвертацию, и на этой конвертации что-то заработать, вот инвесторы за это право готовы платить определенную премию. И вот то, что здесь показана заштрихованная зона – это есть премия опциона. Мы просто в рамках нашего курса не изучаем производные финансовые инструменты, не изучаем ценообразование опционов, а просто сегодня на понятийном уровне мы с вами говорим, что да, за право, за возможность в будущем провести конвертацию и на этом что-то заработать, инвесторы готовы переплачивать. И вот эта вот переплата, которую они делают – это есть цена опциона, то, что у нас на рисунке показано заштрихованной зоной. Теперь давайте посмотрим далее. Инвестор имеет право провести конвертацию в любой момент. От даты t0 до даты погашения. Но инвестор всегда ищет наиболее благоприятный момент, когда провести конвертацию. И вот если акции в цене вот так уверенно растут, как у нас показано на данном графике, то разумный инвестор проведет конвертацию ближе к дате погашения. И вот разница между вот этой зеленой линией и красной линией, это и будет доход инвестора в результате конвертации. Таково поведения инвестора, он хочет получить максимальный доход. А теперь давайте посмотрите на интересы компании. Компания, честно говоря, заинтересована в том, чтобы инвесторы конвертацию провели пораньше. Почему? Просто до тех пор, пока инвесторы являются владельцами облигаций, компания обязана им платить купон. Ну вот в нашем примере — 8 % годовых. А если инвесторы проведут конвертацию, станут акционерами, то они получают дивиденд. И дивидендная доходность — это 3 — 4 %. И никак не 8 %, которые надо платить по данной конвертируемой облигации. И вот тут вот интересы компаний и интересы инвесторов расходятся. И компания заинтересована в более ранней конвертации, и она придумывает различные способы — как эту... как подстегнуть инвесторов к этой более ранней конвертации. Есть несколько методов. Первый метод стимулирования конвертации — это установить дивидендную доходность по обыкновенным акциям на уровне более высоком, чем ставка по купону. Ну вот если, скажем, у нас ставка по купону — 8 %, то надо дивидендную доходность, скажем, сделать 10 %. Эффект данной меры будет близок к нулю почему? Первое — это очень дорого для компании, потому что всем владельцам обыкновенных акций надо будет заплатить вот такую высокую доходность. И если компания исторически платила там 3 — 4 %, а сегодня компания будет платить 10, то, конечно, это существенный отток денег из компании. И второй момент — результативность данной меры будет близка к нулю, потому что мало кто из владельцев конвертируемых облигаций покупается вот на эту вот дешевую приманку и проводит конвертацию. Поэтому сегодня эта мера применяется, но применяется крайне редко, потому что эффекта соответствующего она не дает. Второй момент, он такой более изощренный. Компания устанавливает ступенчатые цены конвертации. Ну вот как пример, скажем, компания говорит: вот на первые два года цена конвертации — 100 рублей. Обратите внимание, если акция на рынке стоит 90, а цена конвертации — 100 рублей, то, конечно, до тех пор, пока акции будут на рынке стоить дешевле, ниже, чем 100, никто конвертацию проводить не будет. Выгодно проводить конвертацию, когда рыночная цена превысит вот эти 100 рублей. Это вот какой-то короткий отрезок времени, который... и выигрыш инвестора показан вот этой вот штриховочкой. Там на 3-й, 4-й год, скажем, цена конвертации — 125 рублей, опять на определенном периоде времени, пока вот эта синяя линия, эта цена акции ниже, чем 125, конвертацию делать смысла никакого нет. Можно делать, когда рыночная цена акций превысит 125 рублей. Потом следующий скачок, следующая ступенька, компания говорит: а вот с такого-то года цена конвертации — 200. Опять возникает белая зона, когда конвертацию делать невыгодно, а потом, в самом конце, когда ограниченная цена акции превышает вот эти 200 рублей, конвертацию делать можно. Почему это стимулирует более раннюю конвертацию? Здесь стимул только один — чем раньше инвестор проведет конвертацию, тем большее количество акций он получит на свою облигацию. Но вот в нашем примере, если у нас номинал облигаций — 1000 рублей и цена конвертации — 100 рублей, то это значит — обменивая свою облигацию на акции, инвестор на первом отрезке получит в результате конвертации 10 обыкновенных акций. Когда у нас цена конвертации — 125, то на этом отрезке инвестор при номинале облигаций — 1000 рублей при конвертации получит только 8 акций. На последнем отрезке, когда цена конвертации — 200, он получит только 5 акций. Поэтому, действительно, вот эти ступенечки, они стимулируют более раннюю конвертацию. И третий способ, который применяется на сегодняшний день наиболее широко, это когда компания в проспекте эмиссии оговорила свое право на досрочное погашение облигаций. И если компания видит, что вот эта конверсионная стоимость, которую мы с вами рассматривали, она превышает номинальную стоимость облигации примерно где-нибудь процентов на 20, вот тогда компания может объявить, что я через 30 дней буду облигации отзывать и гасить. А гасится всегда по номиналу. И глядя вот на этот рисунок, мы видим — если вот эта вот зеленая линия на 20 — 25 % превышает красную линию, и если инвесторы конвертацию не проведут, они получат номинал, но все, как положено по облигациям. Но они потеряют вот эту вот разницу. Поэтому, честно говоря, у инвесторов и другого то выхода нет. Надо проводить конвертацию, потому что, проведя конвертацию и получая энное количество акций, они их могут тут же на рынке продать по более высокой цене, вот то, что у нас показано вот такой зеленой линией. И сегодня вот этот третий способ, это как бы фиксация своего права, права компании на досрочное погашение облигаций, является самым распространенным методом, который заставляет, по сути дела, инвесторов проводить конвертацию. И вот компания в этом случае инвесторам, как правило, дает возможность заработать примерно процентов 20 — 25 на конвертации. Ну как вы понимаете, 20 % — это тоже вполне и вполне приличная доходность. Коллеги, мы посмотрели, наверное, наиболее сложный сюжет, посвященный ценообразованиям конвертируемых облигаций. В дальнейшем мы посмотрим — к чему приводит конвертация, каковы последствия конвертации для компании и для инвесторов.

Часть: Конвертируемые облигации

Модуль: Гибридные финансовые инструменты.

Описание модуля: Восьмая неделя курса посвящена рассмотрению гибридных финансовых инструментов. На этой неделе вы узнаете, как проходил процесс эволюции и трансформации финансовых инструментов, рассмотрите конкурирующие организационные формы инвестирования, принципы формирования структурированных финансовых продуктов. Далее вы ознакомитесь с основными предпосылками и последствиями появления конвертируемых ценных бумаг. Помимо этого, вы получите сведения о том, как рассчитывается доходность структурированного финансового продукта.

Курс: Финансовые рынки и институты

Описание курса: В рамках данного курса рассматриваются основные вопросы функционирования финансовых рынков, деятельности финансовых институтов, изучаются финансовые инструменты, с которыми приходится сталкиваться человеку в своей жизни. Помимо этого, раскрываются базовые принципы инвестирования свободных средств на финансовом рынке, основы проведения финансовых вычислений.

В настоящее время финансовый рынок активно используется компаниями, регионами и государством для привлечения финансовых ресурсов, обеспечивающих реализацию инвестиционных проектов. Однако востребован финансовый рынок не только со стороны финансовых институтов, но и частных инвесторов, которые используют его для размещения временно свободных денежных средств с целью получения дохода на вложенный капитал. Изучение курса позволит слушателю лучше ориентироваться в современном финансовом мире, понимать причины финансовых кризисов, роль процессов глобализации и секьюритизации финансовых рынков, возможности финансовой инженерии.

***

Независимо от того, кем вы будете работать, какая у вас будет профессия, и чем вы будете заниматься, вам придется столкнуться с финансами. Финансы пронизывают все сферы жизни общества и отдельного человека. Вам на протяжении всей жизни придется принимать финансовые решения, и в зависимости от того, насколько они будут грамотны, зависит ваше благополучие.

В современном мире сложилась целая индустрия финансовых услуг, которая развивается очень бурными темпами. Для этой отрасли требуются высокообразованные и квалифицированные кадры, и возможно кто-то из вас в будущем будет работать в этой сфере.

Но дело не только в этом. Знать и понимать финансы необходимо не только тем, кто работает в этой сфере, а любому человеку. В повседневной жизни человеку постоянно приходится принимать финансовые решения относительно формирования доходной и расходной части своего бюджета, встречаться и вести переговоры с сотрудниками банков и брокерских компаний, страховыми агентами и работниками пенсионной системы. Чтобы чувствовать себя на равных и разговаривать с профессионалами на одном языке, необходимо понимать язык финансиста.

Данный курс закладывает фундамент финансовых знаний и позволит вам лучше понимать различные вопросы, связанные с деятельностью финансовых организаций, особенностями принятия инвестиционных решений и управлением личными финансами.

Программа: Неделя 1

Организация и структура финансового рынка.

· Введение
· Введение в финансовые рынки
· Этапы эмиссии ценных бумаг
· Методы размещения ценных бумаг

Первая неделя образовательного дистанционного курса «Финансовые рынки и институты» посвящена рассмотрению организации и структуры финансового рынка.

Задачи курса на этой неделе:

· Узнать об основных понятиях и структуре финансового рынка
· Выяснить место фондового рынка на финансовом рынке
· Рассмотреть функции, которые выполняет денежный рынок и рынок капитала
· Узнать роль и значение первичного и вторичного рынка
· Получить представление об общих тенденциях развития финансовых рынков

Неделя 2

Секьюритизация и глобализация финансовых рынков.

· Глобализация и секьюритизация
· Привлечение заемного капитала
· Секьюритизация финансовых активов

Вторая неделя образовательного дистанционного курса «Финансовые рынки и институты» посвящена рассмотрению секьюритизации и глобализации финансовых рынков.

Задачи курса на этой неделе:

· Рассмотреть этапы развития процессов глобализации финансовых рынков
· Узнать, что такое секьюритизация финансовых рынков и финансовых активов
· Выявить влияние процессов секьюритизации на структуру финансовых рынков
· Выяснить причины развития процессов секьюритизации финансовых рынков
· Рассмотреть механизм секьюритизации финансовых активов.

Неделя 3

Риск и доходность.

· Измерение риска и доходности
· Влияние временного горизонта инвестирования на риск и доходность
· Работа с риском: диверсификация и фактор бета

Третья неделя образовательного дистанционного курса «Финансовые рынки и институты» посвящена рассмотрению соотношения риска и доходности на финансовых рынках.

Задачи курса на этой неделе:

· Рассмотреть понятие «риск» на финансовом рынке
· Узнать, как измерить риск и доходность на финансовом рынке
· Выявить влияние временного горизонта на риск инвестирования
· Узнать, как оценить эффективность инвестирования
· Выяснить различия между систематическим и несистематическим риском
· Рассмотреть механизм минимизации риска за счет диверсификации и научиться рассчитывать риск портфеля
· Узнать, как определить уровень требуемой доходности по активу

Неделя 4

Рынок долгового капитала. Облигации.

· Рынок долгового капитала
· Виды облигаций по способу выплаты дохода
· Виды облигаций по возможности досрочного погашения
· Стоимость и доходность облигаций
· Рейтинг облигаций

Четвертая неделя образовательного дистанционного курса «Финансовые рынки и институты» посвящена рассмотрению рынка долгового капитала и облигациям.

Задачи курса на этой неделе:

· Рассмотреть структуру долгового рынка
· Узнать фундаментальные свойства облигации
· Выявить основные виды облигаций по способу выплаты дохода инвесторам, а также по возможности досрочного погашения
· Узнать, как определить стоимость облигации
· Выяснить какие факторы влияют на цену облигации
· Узнать, как определить различные виды доходности купонных и бескупонных облигаций
· Рассмотреть параметры, учитываемые при присвоении облигации рейтинга

Неделя 5

Рынок акций.

· Понятие акции
· Стоимость акций
· Обыкновенные и привилегированные акции
· Доходность акций
· Голосование владельцев акций

Пятая неделя образовательного дистанционного курса «Финансовые рынки и институты» посвящена рассмотрению рынка акций.

Задачи курса на этой неделе:

· Рассмотреть понятие фундаментальные свойства акции
· Узнать отличие между номинальной и рыночной стоимостью акции
· Выявить основные виды акции
· Узнать, как оценить доходность акции
· Выяснить различия между приобретением и выкупом акций
· Рассмотреть различные механизмы голосования на собрании акционеров
· Узнать цели использования преимущественных прав акционеров

Неделя 6

Банковский сектор.

· Типы центральных банков
· Регулирование банковской деятельности
· Роль банковского сектора в экономике России
· Финансирование инвестиционных проектов

Шестая неделя образовательного дистанционного курса «Финансовые рынки и институты» посвящена рассмотрению банковского сектора.

Задачи курса на этой неделе:

· Рассмотреть ключевые функции Центрального банка
· Узнать какие существуют инструменты денежно-кредитного управления
· Выявить основные тенденции международного регулирования банковской деятельности
· Узнать, как определить минимальный размер достаточности собственного капитала банка
· Выяснить роль банковского сектора в экономике России
· Узнать характерные черты проектного финансирования и инвестиционного кредитования

Неделя 7

Фонды коллективного инвестирования.

· Различие индивидуального и коллективного инвестирования
· Паевые инвестиционные фонды
· Пенсионные фонды

Седьмая неделя образовательного дистанционного курса «Финансовые рынки и институты» посвящена рассмотрению фондов коллективного инвестирования.

Задачи курса на этой неделе:

· Рассмотреть виды конкурирующих организационных форм инвестирования
· Выявить достоинства и недостатки индивидуального и коллективного инвестирования
· Узнать, характерные черты доверительного управления и паевого инвестиционного фонда
· Узнать основное содержание пенсионной реформы
· Выяснить структуру пенсионной системы в РФ
· Рассмотреть схему деятельности негосударственных пенсионных фондов

Неделя 8

Гибридные финансовые инструменты.

· Конкурирующие формы инвестирования
· Конвертируемые облигации
· Структурированные продукты
· Доходность ноты

Восьмая неделя образовательного дистанционного курса «Финансовые рынки и институты» посвящена рассмотрению гибридных финансовых инструментов.

Задачи курса на этой неделе:

· Рассмотреть конкурирующие организационные формы инвестирования
· Узнать, как проходил процесс эволюции и трансформации финансовых инструментов
· Выявить основные предпосылки и последствия появления конвертируемых ценных бумаг
· Узнать, принцип формирования структурированных финансовых продуктов
· Выяснить, как рассчитывается доходность структурированного финансового продукта

Неделя 9

Международные рынки капитала.

· Международные рынки капитала
· Рынок еврооблигаций
· Депозитарные расписки

Последняя, девятая неделя образовательного дистанционного курса «Финансовые рынки и институты» посвящена рассмотрению соотношения международных рынков капитала.

Задачи курса на этой неделе:

· Рассмотреть структуру международного рынка капитала
· Узнать характерные черты рынка еврооблигаций, а также его структуру
· Выявить цели, которые преследуют компании, выходя на зарубежные рынки капитала
· Узнать какими функциями обладает депозитарный банк
· Выяснить структуру программ различных уровней ADR
· Рассмотреть механизм конвертации ADR в акции

Преподаватель: Берзон Николай Иосифович
д.эк.н., профессор
Факультет экономических наук
Высшая школа экономики

Описание преподавателя: Николай Иосифович Берзон закончил экономический факультет Пермского государственного университета имени А.М. Горького в 1973 году. Кандидатскую (1976)  и докторскую (1991) диссертации защитил в Московском экономическом институте им. Плеханова. Проходил повышение квалификации в Каледонском университете, Шотландия (1995), университете Сорбонны-Париж-1 (1997), Лондонской школе экономики, Великобритания (1997), бизнес-школе Кренфилдского университета, Великобритания (1999), на Чикагской товарной бирже, США (2003). Заслуженный экономист России (2012), почётный работник высшего профессионального образования РФ (2007), лауреат премии «Золотая Вышка» (2007, 2009), лучший преподаватель НИУВШЭ (2011, 2013) по итогам студенческого голосования. Преподаёт курсы магистерского уровня, посвящённые финансовому менеджменту в НИУ ВШЭ, АНХ при Правительстве РФ, на корпоративных программах Сбербанка, ВТБ, АФК Система, РОСНО, РАО ЕЭС, Газпрома, Ферреро, Фарм Стандарт и других организаций. Н.И. Берзон является автором более 130 научных работ, включая монографии и учебники, в числе которых вышедшие в 2013 году пособия, посвящённые рынку ценных бумаг, финансам и финансовому менеджменту. Автор более  15 консультационных проектов по проблемам финансирования деятельности компаний и оценки инвестиций. Инициатор и организатор создания первых в стране магистерских  программ «Финансовые рынки», «Фондовый рынок и инвестиции», готовящих высококвалифицированных специалистов для рынка ценных бумаг, и совместной со Сбербанком РФ магистерской программы «Финансы». Заведующий кафедрой «Фондового рынка и инвестиций» НИУ ВШЭ. Руководитель программы МВА Финансы, магистерских программ «Фондовый рынок и инвестиции» и «Финансы», фондового центра Высшей школы менеджмента, центра государственного регулирования финансовых рынков, соруководитель проекта по подготовке магистров НИУ ВШЭ совместно с Университетом  “Сорбонна” (Франция), член экспертного совета по финансовой грамотности населения Министерства финансов Российской Федерации, член экспертной группы по финансовому просвещению при Федеральной службе по финансовым рынкам России.

Организатор: Высшая школа экономики

Категория: Бизнес

Описание категории: Бизнес-специализации и курсы помогут вам отточить навыки, критичные для успешной работы в современном мире. Изучаемые области включают предпринимательство, бизнес-стратегию, маркетинг, финансы и менеджмент. Бизнес-курсы позволят развить вашу способность анализировать, понимать и решать бизнес-проблемы. Они будут полезны и владельцу малого бизнеса, и сотруднику крупной международной компании.

Тематика: Финансы

Материал: